Что ждем от заседания ЦБ? Картина инфляции пока весьма тревожная

Посмотрим на текущую ситуацию с основными индикаторами, на которые обращает внимание ЦБ при принятии решений по денежно-кредитной политике (ДКП).

Самое главное: инфляция существенно выросла, включая и те метрики, на которые в первую очередь смотрит ЦБ. Как мы уже многократно объясняли, ЦБ, принимая решения по ДКП, смотрит не на годовую инфляцию (рост цен по сравнению с соответствующим периодом прошлого года), а на текущую — то есть рост цен в формате «рост цен за месяц (или за три месяца) в годовом пересчете с устранением сезонности» (обозначение: saar — seasonally adjusted annual rate).

Причем для ЦБ важен в первую очередь не общий индекс потребительских цен (ИПЦ), а различные метрики, характеризующие его устойчивые компоненты. Именно поэтому скачки цен на моторное топливо, которые имели место в июне, не вызывали особой тревоги у регулятора (топливо не входит в большинство метрик устойчивой инфляции). Снижение ставки на июньском и июльском заседаниях продолжилось — даже на фоне ускорения темпов роста ИПЦ.

Читайте также

Михаил Делягин: Бюджет-2027 мрачные пессимисты верстали с оптимизмом Внесенный в Госдуму проект главного финансового документа страны оставляет двойственное ощущение

Но ЦБ мог проявлять такую мягкость лишь до тех пор, пока ускорение роста не перекинулось на устойчивые компоненты ИПЦ. Однако, начиная с июля, инфляция ускорилась и в устойчивой части. Посмотрим подробнее.

Основной метрикой устойчивой инфляции традиционно считается базовый ИПЦ (из которого исключены компоненты, подверженные значительному влиянию разовых факторов: ЖКУ, овощи и фрукты, нефтепродукты и большинство услуг транспорта).

Начиная со второго квартала 2025 года базовый ИПЦ стабилизировался в диапазоне 4.3−4.8% saar, то есть «залип» лишь немного выше таргета 4% (исключением стал первый квартал 2026 года, когда базовый ИПЦ составил 6.1% saar, но это отклонение полностью объясняется разовым скачком цен от повышения НДС).

Однако, начиная с июля, базовый ИПЦ заметно ускорился. В июле, августе и сентябре он составил соответственно 6.8, 5.9 и 6.0% saar (в среднем за третий квартал получилось 6.2% saar). Таким образом, базовый ИПЦ закрепился на уровне порядка 6% saar, то есть в полтора раза выше таргета.

Другой индикатор, который ЦБ считает еще более информативным, — «базовый ИПЦ без услуг туризма» — показывает схожую картину: диапазон 4.1−5.0% saar в последние три квартала прошлого года и во втором квартале нынешнего (начало года — не показательно из-за разового скачка цен), а затем выход на новый, более высокий уровень порядка 6% saar в третьем квартале текущего года.

В общем, картина инфляции получается весьма тревожная. Плюс к тому, инфляционные ожидания (ИО) населения и бизнеса находятся вблизи многолетних максимумов; а когда люди увидят платежки ЖКХ за октябрь, их ИО подскочат еще сильнее.

Плюс к тому, денежная масса растет более быстрыми темпами, чем ранее ожидал ЦБ. Да и деловая активность в сентябре в значительной мере восстановилась после летнего провала: индикатор бизнес-климата (ИБК) Банка России в сентябре вырос сразу на 3.6 процентных пункта — с -2.4 до 1.2, что стало самым сильным ростом с июня 2020 года!

В такой ситуации о снижении КС речи быть не может. Так что и аналитики, и участники финансовых рынков дружно прогнозируют ее сохранение на уровне 14%.

Интрига октябрьского заседания — это не решение по ставке, а обновленный макропрогноз. Заседание будет опорным, то есть по его итогам будет обновляться макропрогноз, включающий прогноз траектории ключевой ставки (КС) на ближайшие три года.

Таких опорных заседаний за год бывает четыре, но октябрьское в некотором смысле самое важное: на основе октябрьского макропрогноза, взятого в качестве базового сценария, строятся все альтернативные сценарии в «Основных направлениях ДКП» — основном документе, описывающем подходы регулятора и его планы на ближайшие три года.

Основная интрига состоит в том, какой в обновленном макропрогнозе будет ожидаемая траектория КС на ближайшую перспективу. Траектория КС в макропрогнозе (и в альтернативных сценариях «Основных направлений…») строится на ближайшие три года, но по нашим богатым на события временам это слишком долгий промежуток времени: столь долгосрочные прогнозы теперь редко сбываются.

Но прогнозная траектория КС в части предположений на ближайший год — это информативно и очень важно для прогнозирования будущих решений регулятора.

Посмотрим, стоит ли ожидать сдвига прогнозной траектории КС по сравнению с июльским прогнозом, и если да, то в какую сторону — вверх (то есть в сторону более высоких ставок) или вниз (в сторону большей мягкости).

Напомним, что на прошлом опорном заседании (в июле) ЦБ ожидал, что средняя КС в оставшуюся часть 2026 года, сложится в диапазоне 13.7−14.0%, а средняя КС по итогам 2027 года окажется в диапазоне 10.5−12.5%.

То есть прогнозировалось, что ставка будет снижаться — хотя и медленно, с паузами.

Этот прогноз строился на базе двух следующих основных предположений.

Во-первых, на момент июльского заседания уже было известно, что правительство собирается пересматривать бюджет и его дефицит сильно вырастет по сравнению с прежними планами: в отличие от прежних планов, в 2026—2028 годах будет ненулевой структурный дефицит. Однако точных цифр у регулятора еще не было.

Поэтому ЦБ заложил в свой макропрогноз собственную гипотезу о траектории структурного дефицита на ближайшие три года: 2026 — 2% ВВП, 2027 — 1% ВВП, 2028 — 0.5% ВВП.

Читайте также

Банкирам надоело спонсировать клиентов-транжир? Отказы в займах и кредитных картах населению растут Экономист Татьяна Куликова: Рационально мыслящий человек не должен сводить концы с концами с помощью кредитов

Во-вторых, в июльском макропрогнозе ЦБ заложил предположение, что все проблемы с ударами по НПЗ и дефицитом моторного топлива являются временными и что все поврежденные производственные мощности будут восстановлены до конца года.

Что касается первого предположения, то оно оказалось близко к правде. Опубликованный в сентябре проект федерального бюджета дает даже немного более консервативную траекторию структурного дефицита (2026 — 1.8% ВВП, 2027 — 0.6% ВВП, 2028 — 0.2% ВВП), чем в июле предполагал ЦБ.

Конечно, большой вопрос, будут ли эти консервативные оценки выполнены: в последние годы реальный дефицит бюджета всегда оказывается сильно выше прогнозов. Но, принимая решения по ДКП, ЦБ всегда исходит из актуального прогноза Минфина (таковы правила).

Поэтому со стороны бюджета никаких оснований для пересмотра вверх траектории КС нет. Можно было бы даже ее чуть-чуть сдвинуть вниз, если бы второе предположение оказалось верным и наблюдаемое сейчас ускорение инфляции можно было считать временным.

Однако со вторым предположением всё гораздо хуже. Оно изначально было весьма спорным, а теперь уже совершенно ясно, что оно не будет выполнено: вражеские атаки на наши производственные мощности продолжаются.

И хотя в настоящий момент мы имеем некоторое улучшение ситуации с бензином, нет никаких оснований полагать, что после этого затишья не будет новой волны кризиса (к разговорам об энергетическом перемирии, на наш взгляд, не стоит относиться серьезно).

И даже если бы противник вдруг перестал бить по НПЗ, он продолжил бы свои атаки на другие объекты. Ведь помимо НПЗ враг теперь атакует (к сожалению, результативно) и другие производственные мощности — в частности, склады и дата-центры, что также способствует росту цен. Поэтому теперь уже совершенно понятно, что «полного восстановления производственных мощностей» к концу года и близко не будет.

Так что регулятору на октябрьском заседании придется пересмотреть базовую предпосылку своего макропрогноза, а это будет очень сильным аргументом в пользу сдвига вверх траектории КС. Мы не удивимся, если базовый вариант макропрогноза будет включать возможность повышения КС на горизонте 2026—2027 годов.